（原标题：2024并购风浪⑤丨各方利益严重失衡 歇业重整正“变味”）

21-联储并购参谋中心参谋员 杨坪 深圳报谈

跟着连年A股上市公司以弱胜强速率加速，歇业重整行为困境上市公司涅槃新生的重要契机，在近些年聚集显现。

证据21-联储并购参谋中心统计，2023年共有 27 家上市公司向法院请求或被请求重整并发布相关公告，数目是自2007年我国颁布《企业歇业法》并引进歇业重整轨制以来的最高值。

以过去法院裁定受理为口径进行统计，2023年共有16家上市公司的重整请求被法院裁定受理，无论是数目依然近60%的受理比例，均较2022 年的水平有所栽植。

2019年至2022年，被法院裁定受理的歇业重整数目永诀为7家、15家、17家、10家。

不外，在歇业重整趋于常态化、商场化的同期，21-联储并购参谋中心通过对歇业重整商场长达5年的握续跟踪发现，歇业重整天然能有用出清上市公司债务风险，但千般迹象标明歇业重整已“变味”，不仅不服反璧权东谈主利益优先的法定原则，而且成为了垃圾公司回避退市的“正当保护神”。

与此同期，重整投资东谈主廉价钱入股、高收益赢利，骨子清偿率不及预期，原控股鼓舞借助重整开脱资金占用和造孽违纪背负，二级商场炒作沸反盈天等悠闲，也不服了歇业重整的初志。

各方利益严重失衡

限制当今，上述16家被法院裁定受理重整的上市公司中已有15家扩充收场。

从时间方面，15 家上市公司的重整请求均是在2023年6-11月之间被法院裁定受理，最终扩充收场时间聚集在12月20日-30 日。

这种“卡点”扩充收场的方针，让东谈主很难不怀疑，是为改善2023年年度财务报表，开脱退市危急、达成保壳的技术。

从上市公司质场所面，有14家上市公司是因资不抵债波及财务类退市规画而被实施退市风险警示，何况这些上市公司主生意务边界及盈利水平已急剧萎缩，王人是将歇业重整行为保壳的终末一根“救命稻草”。

但是，纵不雅刻下已完成歇业重整的企业来看，成效并不显贵，何况鼓舞、重整投资东谈主、债权东谈主等多方的利益严重失衡。

当今上市公司歇业重整常见的操行为上市公司将本钱公积转增股本，其中部分新增股份引入产业方及财务投资东谈主（合称“重整投资东谈主”），另一部分新增股份分给债权东谈主以股抵债，这就攀扯到重整投资东谈主、债权东谈主、上市公司老鼓舞等多方利益。

多维度的潜入分析发现，歇业重整的利益“天平”正在向重整投资东谈主、老鼓舞大幅歪斜，债权东谈主利益并未得到妥善保护，这与歇业重整的立法宗旨相左。

据统计，2023年15家被法院裁定受理重整且已扩充收场的上市公司中，产业投资东谈主受让上市公司转增股份的价钱最低仅在1元/股附近，平均溢价率为-62.50%；财务投资东谈主的平均溢价率为-53.84%；而债权东谈主以股抵债价钱最高，相较重整公约签署日收盘价平均溢价率为 210.23%。

由此可见，重整投资东谈主与债权东谈主的订价各别脱落悬殊。

2022年3月沪深来往所曾永诀发布文献，对重整投资东谈主受让上市公司转增股份的订价赐与法子，并明确“相关受让股份价钱应当合理、公允，不得毁伤中小投资者利益。相关受让股份价钱低于上市公司股票在投资公约签署当日（遭遇非来往日的，则以签署日前一个来往日为基准日）收盘价80%的，上市公司能够措置东谈主应当遴聘财务参谋人出具专项概念并赐与知道。”

但从骨子扩充成果来看并不睬思，财务参谋人出具的概念内容基本躲闪于神志，对订价合感性及公允性的诠释并不充分，归其原因在于财务参谋人执业经由短缺监管，且过后也莫得有用的背负根究机制。

骨子清偿率并不睬思

低至4折的入股成本，以及上市公司歇业重整中的除权机制不够严格，使得重整投资东谈主一直都有腾贵的收益报酬。

限制2023年终末一个来往日收盘，2023年15家被法院裁定受理重整且已扩充收场的上市公司中，产业投资东谈主的平均收益率高达165.67%，财务投资东谈主的平均收益率为124.03%。

关于债权东谈主来讲，证据各家上市公司知道的重整探究，口头上债权清偿率天然均达到了100%，但这个数字背后其实是被拔高2-3倍的债转股价钱。

21-联储并购参谋中心对 2021-2022年重整探究扩充收场且偿债模式包括以股抵债的 24 家上市公司跟踪分析，相比债权东谈主抵债价钱及重整扩充收场日至 2023 年底区间平均成交价钱，不难发现对应债权的骨子清偿率平均值仅为45.55%，骨子清偿率在 70%以上的仅有1家，可见偿债成果尚不睬思。

此外，在重整推行中债权东谈主时时对清偿的模式、时间等方面还要作出紧要蜕化。

更值得关注的是，由于口头清偿率达到了100%，债权东谈主失去了对债务担保方追偿的职权，大鼓舞对债务的连带担保背负也同期被打消了。

一直以来，歇业重整天然导致了上市公司原控股鼓舞股权比例被稀释，但其所握股份数目莫得变化、股价致使还会高潮，因此其握股利益得到了充分保护。

而在部分案例中，歇业重整将原控股鼓舞对债权的连带担保背负、对上市公司的资金占用及违纪担保等问题也都一笔勾销了，这相等于变相保护原控股鼓舞的利益。

在2023年重整扩充收场的上市公司中，*ST 东瀛、*ST 凯撒、*ST 明城均存在不同进程的原控股鼓舞非探究性资金占用及上市公司违纪担保的问题，通过歇业重整中债权东谈主豁免、重整投资东谈主现款补足等模式将原控股鼓舞挖的“穴洞”给生效填上。

二级商场炒作逼迫

更须关注的是，在歇业重整的经由中，二级商场炒作逼迫。

通过对2023年15家被法院裁定受理重整且已扩充收场的上市公司进行股价变动分析，21-联储并购参谋中心发现上市公司在初度重整公告日至法院裁定受理日区间，股价平均涨幅16.2%，平均振幅高达 70%，区间涨停天数平均值为15天。

而对比 2023 年15家被法院裁定受理重整且已扩充收场的上市公司歇业重整前后（即 2023 年年头与年末）的市值水平，各别则更大，上市公司重整后的市值均呈现翻倍式增长，平均增长率达 141.52%。

进行歇业重整本该是上市公司迎来至暗时刻，但从以上数据不错看出，该等靠近退市风险的上市公司却得到二级商场的护理追捧。

事实上，天然上市公司通过歇业重整大幅度削减反璧务总和，但也仅是扭转了公司资不抵债的逆境，莫得事理大幅推高上市公司的股票市值水平。

通过潜入参谋，21-联储并购参谋中心发现导致重整前后市值跃升的根柢原因在于除权机制不够完善。

当今歇业重整的上市公司基本都接受大比例的公积金转增股份模式，但歇业重整实施收场后的股价却不错不除权，能够仅作念小幅度除权。

证据上交所和深交所的相关限定，“上市公司拟调遣除权（息）参考价钱狡计公式的，应当联结重整投资东谈主支付对价、转增股份、债务清偿等情况，明确证实调遣事理和国法依据，并遴聘财务参谋人就调遣的合规性、合感性及除权（息）参考价钱狡计扫尾的适应性发标明确概念。如权益调遣决议商定的转增股份价钱高于上市公司股票价钱的，不错分歧上市公司股票作除权（息）处理。”

从当今扩充成果看，上市公司都在最大限定愚弄以上国法，尽可能达成不除权或小比例除权的标的。

概括来看，21-联储并购参谋中心合计，并非通盘企业歇业重整都不错“凤凰涅槃”，有近一半企业是重整失败从而转入歇业清理要领的，但 A 股上市公司的歇业重整却给出齐全不同的数据——于今莫得一家 A 股上市公司因重整失败导致歇业清理的，这并不稳健逻辑，也不稳健常理。

据统计，本钱商场 30 多年以来，上市公司最终走向歇业清理的当今仅有海润光伏这一家，该公司依然在退市以后、在老三板挂牌时间被江阴市法院晓喻歇业清理的。

21-联储并购参谋中心揣度，改日几年，跟着本钱商场篡改的握续潜入以及歇业法制的接续完善，A 股商场势必会出现一定数目最终实施歇业清理的上市公司，这亦然中国本钱商场走向老练的热切记号之一，中小鼓舞应当严慎参与歇业重整上市公司的股价炒作。