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　　起原：广发期货相干

　　证监许可【2011】1292号

　　苗扬  Z0020680

　　2025年1月20日星期一

　　摘录：

　　当地时辰2025 年 1 月 20 日，华盛顿国会山聚焦全球视野，特朗普的二次接事庆典拉开帷幕在即。跟随这位颇具影响力的东谈主物重返在野舞台，全球经济形态或将由此步入新的休养期。在宏不雅层面，特朗普的施政旅途包括财政、税收、关税及酬酢等政策也曾初见头绪，但具体落地仍有遍及不细目性。由此导致的事件来往预期增强，包括再通胀的来往、地缘形态的来往、关税的来往等。在特朗普百日新政的影响下，巨额商品阛阓已然走到关节岔口。

　　特朗普上任后的“第一把火”会若何烧？咱们需要重点关怀两方面：（1）财政、关税、货币和酬酢政策下好意思元、好意思债和再通胀来往的潜在变化；（2）政策端如何影响商品阛阓心扉。

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　　特朗普内阁东谈主选的组成

　　特朗普新内阁的组建记号着其施政方针的要紧转向，通过引入非传统政事配景的专科东谈主士和年青官员，增强了团队的多元化与活力。由衷度成为选任的核心行径，普遍至好和复古者占据关节职位，强化了里面凝华力，并凸显了对反建制颜色浓厚的新右翼力量的复古。因此，面对政策落地的不细目性，阛阓对于通胀预期仍存差别：好意思联储揣度本年将有两次降息空间，通胀将持续耐心回落；可是，阛阓担忧特朗普新政可能导致再通胀效应，增多了货币政策走向的不细目性。关税政策的变化、财政政策以及地缘政事争端中的魄力变化，齐将影响全球巨额商品供应链，对商品阛阓产生冲击。

　　阛阓的反应清楚出对鹰派音讯的麻痹及对鸽派信号的高度明锐性。中好意思指挥东谈主周五晚间的通话虽暂时扭转了阛阓预期，传递出加深互动的愿景。周五（1月17日）好意思元指数、离岸东谈主民币汇率小幅上升，贵金属、能源期价下降，农居品价钱回升，阛阓心扉偏严慎。

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　　特朗普政府财税政策追溯与瞻望

　　在特朗普首届任期内，财税转换为其经济议程之核心。2017年12月22日签署的《减税与服务法案》记号着自1986年以来最要紧的税制转换，揣度十年间减税规模达1.5万亿好意思元。此法案大幅休养了个税和法东谈主税结构，绝顶是将联邦公司所得税率由35%削减至21%，意在激勉成本开销与促进GDP增长。尽管此举预期能增强企业盈利才融合阛阓竞争力，但也引起了对于永远预算赤字扩大及收入分派失衡加深的专科忧虑。鉴于特朗普政府首任时间已实施了近30年来最为权贵的税制宽松措施，瞻望明天，在其第二任期内进一行径行大规模减税政策的空间或将受限。跟着2025年10月部分临时性税收优惠条件行将达到时限，探究到立法设施所需的时辰周期，政府更有可能采用的策略是延长现行减税形态的有用期，而非推出新的抽象性税收转换有策画。

　　特朗普第二任政府商量延续并优化2017年《减税与服务法案》（TCJA），拟进一步将企业所得税率降至15%，同期放胆针对高净值个东谈主的增税措施及取销《通货延迟削减法案》（IRA），政策彰着偏向企业和宽裕阶级。此外，忽视除名加班税、小费税等措施以惠及工薪阶级和中产阶级。把柄Politifact跟踪，特朗普2016年竞选欢喜中有约23%已完了，涵盖生意、侨民等规模。

　　财长贝森专指出，好意思国债务现象的恶化主要归因于开销端的问题，而非收入不足。他以为联邦政府的收入机制相对慎重，但过度的可摆脱主宰开销是导致债务增多的关节成分。为改善这一局面，贝森特宗旨削减非必要的寰宇开支，优先复古那些大概刺激经济产出和效能的投资，幸免可能引发通胀的压力性开销，同期确保社会保险和医疗等关节规模的资金不受影响。TCJA多数条件将于2025年到期，若永远延长这些条件，据税收政策中心（TPC）推断，将使纳税东谈主平均税后收入增多1.8%，但最高收入群体获益最大，并在明天十年内增多联邦赤字4.6万亿好意思元。

　　赤字扩张可能促使好意思国国债刊行量增多，进而推高国债收益率，加重政府的债务包袱，并引发阛阓对再通胀来往预期的再行评估。再通胀来往依赖于低利率环境和通胀回升的预期，而赤字扩大可能加重通胀压力，改变这一预期。此外，阛阓可能会质疑政府债务的可握续性，加重对好意思联储降息预期的博弈。

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　　关税政策追溯与瞻望

　　自2018年7月起，特朗普政府采用权贵的生意保护方针措施，绝顶是针对中国的关税政策，导致好意思国对华平均关税税率从先前的3.2%急剧攀升至最高21%。这一系列关税上调径直冲击了中好意思双边生意流量，尽管初期出现“抢出口”征象部分缓解了金额上的影响，但中国对好意思出口阛阓份额仍彰着收缩，从2017年的月均19%降至2019年末的14%，减少了5个百分点。

　　贝森专指出，加征关税对好意思国通胀的影响处于可控范围内，并预期在特朗普任期内通胀率将更逼近好意思联储2%的方针。他以为，若全球范围内的关税增多10%，好意思元揣度将增值约4%，这将部分对消关税成本，防患其足够转嫁给损失者；同期，番邦制造商为看护阛阓份额也可能取舍裁减价钱。贝森特还强调了关税政策的三重变装：领先，四肢改良招架正生意实践的器具，如针对钢铁行业的关税；其次，四肢一种增强政府财政收入的妙技；临了，特朗普政府赋予关税新的计策用途，即四肢海外谈判中的杠杆。

　　阛阓对此前的关税音讯反应清楚出一种差别称性：对鹰派音讯反应平庸，但对鸽派信号则融会出热烈反应。这标明阛阓已计入了特朗普政府刚毅关税政策的预期，但可能未充分探究关税措施不足预期的风险。特朗普第二任期的关税新政探究休养为针对关节入口商品实施取舍性关税，而非普遍加征，巨额商品阛阓需要绝顶关怀国防供应链、医疗诱导和能源材料所触及的干系商品品种。阛阓将持续在政策预期、政策博弈和商品供需之间寻找均衡，新的政策信号或引发的商品供应链变化齐可能成为阛阓来往的焦点。

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　　货币政策仍有不细目性

　　贝森特强调好意思联储应看护其寂然性，并重申了好意思元四肢全球储备货币的蹙迫性。他指出，过度严厉的关税措施可能会削弱好意思元的海外使用，这与他复古牢固好意思元全球储备地位的不雅点相呼应。贝森特以为，保握好意思元在全球金融体系中的主导地位对于好意思国经济相识至关蹙迫。好意思联储在面前降息周期中可能采用非联接性的降息节律，即“边走边看”的策略。政策不细目性，服务和通胀的量度让货币政策难度增多。明天货币政策旅途存在不细目性，可能包括暂停降息、渐进式降息甚而跟随小幅加息。

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　　传统能源政策偏向宽松

　　在特朗普的第二任期内，其能源政策揣度将侧重于促进传统能源分娩和松开环境监管。他商量取消对近海及联邦地皮钻探的结果，灵通更多区域用于油气开发，并加速审批经由，绝顶是针对阿拉斯加和墨西哥湾的形态。此外，特朗普政府可能持续鼓动液化自然气出口，同期复古煤炭产业，以增强国内能源产量并逍遥服务需求。在能源监管与环境保护方面，揣度特朗普将松开环境王法，取销如《清洁电力商量》等时势干系政策，并可能再行评估好意思国参与《巴黎协定》的态度。海外上，特朗普可能会施压沙非凡产油国增多产量以相识油价，并看护对伊朗的对抗性政策，影响其石油分娩与出口。

　　此外，财长贝森特以为中好意思在新能源规模的竞争应被视为一场能源竞赛，而非武备竞赛。贝森专指出，面前好意思国对俄罗斯的制裁力度不足，部分原因是探究到好意思国本人的能源产量问题。因此，他不仅复古传统能源的开采，还强调了核能在能源组合中的蹙迫性。为了推动俄乌谈判并促进斗争结果，贝森特宗旨进一步加强对俄罗斯石油公司的制裁措施。

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　　特朗普新政对于主要商品的影响

　　原油：对外收紧，对内放开，但落地恶果揣度有扣头

　　对外方面，好意思国寻求制裁收紧以取得谈判收吗。在好意思国对俄罗斯石油出话柄施迄今为止最严厉的制裁一周后，亚洲买家正急于寻找替代供应，导致油价和运价的上扬。这些制裁径直影响到从北极和远东太平洋油田向亚洲运载石油的关节物流链，使得约150万桶/天的原油出口靠近风险。短期内，俄罗斯每天进步100万桶的出口量可能遭受严重结果，增多了亚洲原油的供应缺口。若后期进一步收紧对伊朗等国度的原油生意制裁，则更进一步压缩中东至亚洲原油的供应，进一步推升运价和油价。

　　对内方面，好意思国页岩油分娩商面前更小心成本次第和股东答复，结果了特朗普亲油政策的试验影响。尽管二叠纪盆地钻井行动有所增多，但因库存缺少、效能问题及油井分娩率停滞，权贵普及石油产量的可能性较低。近期主要行业参与者如雪佛龙（Chevron）和Diamondback已通知紧缩预算，揣度产量增长将放缓至握平。况兼Rystad Energy的统计口径清楚，即使二叠纪盆地每月新增60台钻机，到2026年下半年也仅能带来逐日约34.3万桶的新增石油产量，需进步110亿好意思元的成本开销。投资者对成本效能的关怀使得永远答复下降的风险难以招揽，除非分娩力握续提高。因此，特朗普能源政策的复古虽可能激励企业，但在忙活分娩力普及的情况下，蛊卦大规模投资和贷款仍具挑战。

　　铜：关税政策超预期将驱动阛阓套利增多

　　好意思国拟对入口商品加征关税，或导致好意思国脉土商品与海外价钱形成价差，基于关税溢价套利驱动，对商品价钱形成扰动。1月6日，据华盛顿邮报，特朗普或将对铜、银等好意思国入口商品征收高达10%或20%的关税。跟着阛阓参与者加大押注关税预期，COMEX铜价从年头至1月16日收盘实现进步10%的涨幅，且较LME铜的溢价自年头以来接连走扩。表面上而言，COMEX铜较LME铜溢价率上限为好意思国对铜入口加征的关税税率，在入口关税明确落地之前，基于两市套利的驱动，该溢价或将持续看护。在关税预期落地后，COMEX铜订价权要点将回首基本面，可分几种情况探究：1、若落地关税税率为10%，套利驱动结果，价钱回首基本面订价；2、若落地关税税率不足面前预期的10%，COMEX铜价需向下树立一定溢价空间；3、若落地关税税率进步面前预期的10%，溢价套利或再次驱动COMEX铜和LME铜价差走扩。

　　钢材及铁矿：关税政策对中国钢材径直出口影响有限

　　特朗普政府的回首对钢材的影响主要体当今曲折出口，绝顶是通过影响卑鄙制造业居品如机械诱导、汽车和家电的出口，而非径直钢材出口。尽管好意思国已将钢铁关税从0-17%提高至25%，并对中国制造产制品加征高额关税（如电动汽车总税率高达102.5%），但鉴于中国对好意思钢材出口量占比极低（2024年1-11月不到1%），径直冲击有限。比拟之下，制造业居品的关税增多权贵影响了中国干系居品的总出口量。铁矿石方面，特朗普政策不会径直扰动供需，但强势好意思元及东谈主民币贬值将增多入口成本，挤压钢铁行业利润。总体而言，特朗普政府对钢材不利影响连合在板材类居品的曲折出口，而国内务策需重点关怀如何对冲好意思国政策带来的不细目性，尤其是通过财政和货币政策刺激基建和地产规模，以搪塞全年粗钢需求负增长的预期。

　　双焦：对于中国煤焦阛阓存在曲折性利空

　　特朗普政府复古化石能源，强调能源自力重生，加大原土能源分娩，并复古清洁煤技能和碳捕捉与封存（CCS）技能的讹诈。这些政策旨在促进煤炭行业的投资和服务，同期松开环保监管以提供更宽松的发展环境，并推动好意思国煤炭的全球销售。此举可能加重全球煤炭阛阓的宽松态势，裁减中国煤炭入口成本，但也会冲击国内阛阓，导致煤炭价钱下行压力增大。此外，若是特朗普采用极限施压策略提高关税，将影响中国对好意思出口，进一步压低上游原材料价钱，绝顶是焦煤四肢钢铁产业链的蹙迫原料，也将受到打压。

　　好意思国对俄罗斯煤炭出口的制裁，绝顶是针对关节企业如Kuzbassrazrezugl（CRU），可能结果中国从俄罗斯入口煤炭的才调，增多来往风险，从而减少俄罗斯煤炭在中国阛阓的份额。此外，特朗普可能对乌克兰采用更为保守的赈济魄力，促使俄乌冲突更快责罚，这将减少地缘政事风险，利空全球能源价钱，裁减再通胀预期。总体而言，特朗普再次上台对中国煤焦阛阓略显利空，主要通过曲折道路影响，包括全球煤炭阛阓价钱变动、中国对好意思出口受限以及地缘政事风险下降等多方面成分。

　　碳酸锂：关税政策对锂电板卑鄙需求的中期预期组成压力

　　特朗普再次上台后，其政策可能对锂电板卑鄙需求的中期预期组成压力，绝顶是针对新能源汽车产业。好意思国对中国能源末端阛阓的竞争明锐，特朗普坚握生意保护方针，商量圮绝《通胀削减法案》（IRA），并取消电动汽车税收抵免，转向国防优先事项。拜登政府已加强了对电动汽车、电板及干系矿物的纳税，揣度特朗普将进一步深切这些关税政策，结果中国电动汽车供应链居品插足好意思国阛阓。尽管如斯，由于中国阛阓对好意思加出口量较低（不足3%），试验影响相对有限，且锂电上游碳酸锂价钱受政策影响更多体当今预期层面，试验影响中性。

　　油脂：新政故意于油脂价钱要点抬升

　　尽管阛阓对特朗普团队在碳减排和生物燃料补贴方面握悲不雅魄力，好意思国财政部最近发布了一项基于《通胀削减法案》的清洁燃料分娩税收抵免（45Z）不齐备提醒方针。好意思国农业部以为新政府将保留往时的王法，并探究其对于时势智能型农业碳强度效益的提醒方针。农业部正在公开其测量碳强度（CI）的计较公式以供相干和同业评审，旨在匡助农民通过选拔如减少耕耘、隐敝作物和使用硝化扼制剂等作念法裁减CI分数。初步计较清楚，把柄这些王法，伊利诺伊州玉米的碳强度可下降约70%，堪萨斯州高粱下降约90%，拔擢者可能因此取得至少1好意思元/蒲式耳的收益。若新政府罗致此方针，不仅大幅裁减农作物碳强度得分，还可能普及大豆、玉米和高粱拔擢者的收益，进而抬升油脂价钱源头核心。

　　棉花：关税政策可能加大卑鄙风险

　　自2018年7月6日起，好意思国对国内棉花入口加征25%的关税，导致郑棉价钱走势耐心疲软。尽管中国对入口棉花依赖度较低且非好意思入口渠谈运动，初期生意战对国内棉价的影响相对有限。可是，跟着生意摩擦升级，纺服出口受到冲击，卑鄙需求减弱，对棉价形成了权贵压力。绝顶是2019年5月13日，好意思方发布涵盖险些扫数对好意思纺服品的3000亿好意思元纳税清单后，国内棉花阛阓信心崩溃，价钱大幅跳空低开。

　　若实施该纳税措施，将波及扫数输往好意思国的纺织品与服装，触及金额高达476亿好意思元，占中国纺织品服装出口总和的17%，揣度将减少约100万吨的棉花需求，约占中国棉花总损失量的11.7%。这不仅提前结果了上半年的纺织旺季，还导致纺企订单暴减、居品库存快速积存，进而压缩了原料采购。2019年，郑棉价钱创下了11970元/吨的年度新低。此外，中国采购商相配海外客户（包括好意思国、欧盟和日本）休养了订单分派比例，减少了对中国阛阓的依赖，同期纺织企业为侧目政策风险，订单被更精细地拆分，进一步加重了行业靠近的挑战。

　　贵金属：好意思元替代效应揣度抬升贵金属价钱核心

　　追溯特朗普2017-2020年首任期内贵金属价钱走势，黄金累计涨幅达65%，白银涨幅66%。行情分为两个阶段：前期好意思国经济在“蜜月期”政策推动下融会强盛，紧货币和宽财政使好意思债收益率走高，金价轰动偏弱；后期中好意思生意摩擦升级及财政刺激减弱导致经济下行压力增大，好意思联储降息启动贵金属牛市，绝顶是在疫情阶段实施“无穷量QE”后，黄金价钱冲破历史新高。好意思元信用扩张是这一时期贵金属上升的主要驱动成分。

　　面前好意思国的利率、债务水平及经济基本面与四年前有权贵互异，政府债务千里重，债券利率增多，通胀压力较大，结果了新政府通过宽松货币政策和财政刺激的才调。若特朗普实行全面关税、减税和罢了侨民政策，可能打击经济和财政收入，但通过削减开支和复古产业回流等措施或可减轻负面影响。可是，特朗普的政策可能碰到党表里阻力，并加重海外摩擦，迫使好意思联储加大宽松力度，同期其他国度可能加速“脱钩”并减握好意思元钞票，这将为贵金属四肢好意思元替代钞票带来契机，尤其是在金银库存偏低的情况下，永远存在价钱上升的能源。因此，在不恻隐形轮流发生时，贵金属走势可能先跌后涨，具体取决于特朗普政策的试验落实进度。

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